行業(yè)的發(fā)展和演變并不是立竿見影就產(chǎn)生的，而是需要經(jīng)過一個(gè)長期的過程慢慢演變。
（一）大類資產(chǎn)配置的演變
從80年代末到2000年之前，英國保險(xiǎn)公司還有養(yǎng)老金這些機(jī)構(gòu)投資者的大類資產(chǎn)配置基本是40%的債券、60%的股權(quán)，或者是各50%。傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置大概從2000年之后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，最為明顯的有四點(diǎn)，一是權(quán)益類投資占比大幅度下降，二是固收類占比大幅度增加，尤其是公司債還有其他類型信用債比例增加非常明顯，三是另類投資占比也逐漸變高，我們看到黃色部分是基金配置的占比，基金有相當(dāng)?shù)囊徊糠质橇眍愅顿Y，四是海外投資占比在逐漸增加。這樣的趨勢都是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司通過資產(chǎn)負(fù)債匹配，分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到更好的資本運(yùn)用效率。
（二）投資決策流程與框架的演變
簡單來講，從金融機(jī)構(gòu)的管理層面來看，在深入進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的結(jié)構(gòu)下，金融機(jī)構(gòu)的管理模式是要求各部門能夠進(jìn)行更加動(dòng)態(tài)地并且密切的合作，而不是進(jìn)行比較分散的決策。比如財(cái)務(wù)部門需要根據(jù)企業(yè)策略提出最優(yōu)的融資解決方案，但這不僅僅是公司CFO需要考慮的事情，CIO還有投資團(tuán)隊(duì)也需要根據(jù)企業(yè)融資成本的變化，甚至影響融資成本變化的因素來動(dòng)態(tài)制定投資方案，這點(diǎn)非常重要。風(fēng)險(xiǎn)部門也不能只是靜態(tài)的觀察市場變化，而是必須比較動(dòng)態(tài)地調(diào)整他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，為管理層提供動(dòng)態(tài)的管理決策。產(chǎn)品部門不能僅僅局限于自己的創(chuàng)新型產(chǎn)品開發(fā)來滿足客戶的需求，而應(yīng)該根據(jù)投資部門反饋的市場動(dòng)態(tài)以及預(yù)期投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)部門做出的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算來確定新產(chǎn)品的開發(fā)方向。
隨著金融產(chǎn)品和投資類別甚至負(fù)債種類的復(fù)雜程度不斷加深，決策層也不能僅僅靠經(jīng)驗(yàn)和直覺做出簡單的判斷，金融機(jī)構(gòu)需要建立和完善以風(fēng)險(xiǎn)管理為基礎(chǔ)的決策體系。具體來講，在建立完善的資產(chǎn)負(fù)債管理體系之前，保險(xiǎn)公司或許將絕對的投資收益比如說5%或者6%作為長期的投資目標(biāo)，也可能同時(shí)會(huì)有一個(gè)久期的目標(biāo)，比如說五年或者十年。但是在全面的資產(chǎn)負(fù)債管理體系下，每一個(gè)投資決策都需要評估對負(fù)債層面的影響。比如預(yù)期投資收益率是否高于負(fù)債端成本，投資策略對監(jiān)管資本、經(jīng)濟(jì)資本帶來什么樣的影響，投資策略在不同的利率和經(jīng)濟(jì)情景下對資產(chǎn)負(fù)債整體影響和流動(dòng)性的影響，這都是需要考慮的。
另外對投資目標(biāo)的選擇以及績效考核也不再是簡單的絕對收益指標(biāo)，而是相對負(fù)債端收益的衡量，這點(diǎn)也非常重要。舉例來說，歐洲保險(xiǎn)公司這兩年的資產(chǎn)絕對投資收益都不錯(cuò)，分紅險(xiǎn)可以達(dá)到10%以上，非分紅險(xiǎn)也有7%、8%甚至10%，主要原因是這兩年發(fā)達(dá)國家的股市和債市表現(xiàn)良好。重點(diǎn)說一下非分紅險(xiǎn)，這兩年歐洲各國利率下跌比較厲害，尤其去年脫歐之后全球發(fā)達(dá)國家收益率曲線大幅度下行。例如，如果一種非分紅產(chǎn)品負(fù)債端久期十年，也就是說當(dāng)利率下行1%的情況下，負(fù)債也會(huì)相應(yīng)的上漲10%以上。那也就意味著當(dāng)資產(chǎn)端的絕對收益達(dá)到7%、8%甚至10%的時(shí)候，它與負(fù)債端的相對收益還是不夠理想。所以多數(shù)海外發(fā)達(dá)國家的保險(xiǎn)公司制定投資指標(biāo)的時(shí)候看的不是一個(gè)單純的絕對收益指標(biāo)，而是根據(jù)負(fù)債端情況設(shè)定投資指標(biāo)或者投資指引。
綜上所述，在全面的資產(chǎn)負(fù)債管理體系下的投資決策流程與框架，需要看的不光是簡單的絕對收益，還需要檢測資產(chǎn)負(fù)債整體的各種風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、資本指標(biāo)、成本收益指標(biāo)、利率對沖指標(biāo)還有流動(dòng)性指標(biāo)等等。
（三）金融市場的演變
最近一二十年，全球金融市場發(fā)生了非常顯著的演變，在各領(lǐng)域里，不同類型的資產(chǎn)層出不窮。當(dāng)然這樣的演變不僅僅是資產(chǎn)負(fù)債管理的廣泛應(yīng)用所造成的，也是為了適應(yīng)各類投資者在風(fēng)險(xiǎn)管理上的需求。比如15年前，多數(shù)保險(xiǎn)公司還有養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者，用的都是非常傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置，但是經(jīng)過這么多年的金融市場演變，我們可以看到，市場上可供投資的資產(chǎn)種類也越來越多。比如固收方面，除了傳統(tǒng)公司債、國債以外，還有海外的固收、高收益?zhèn)y行貸款、ABS等等。權(quán)益類除了傳統(tǒng)的本國與海外的股票投資以外，還出現(xiàn)了股權(quán)投資、PE投資、市場中性策略、絕對收益策略等等。
同時(shí)，市場出現(xiàn)了各種不同類型的非標(biāo)和不動(dòng)產(chǎn)的投資產(chǎn)品，也是為了滿足不同機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。另外，衍生工具的應(yīng)用也變得越來越廣泛，尤其在海外市場，比如利率互換、利率期貨期權(quán)、國債期貨、股票期貨期權(quán)、信用違約掉期等等。而這些資產(chǎn)與衍生工具種類的出現(xiàn)也為保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)負(fù)債管理方面增加了許多靈活性。
（四）模型、工具與系統(tǒng)的應(yīng)用
在做資產(chǎn)負(fù)債管理時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較復(fù)雜，尤其對一些大型保險(xiǎn)公司來講，資產(chǎn)種類很多，負(fù)債也很復(fù)雜，保單也非常多，要對它們進(jìn)行很好的分析就需要用到一些系統(tǒng)與模型。歐洲一些大型的保險(xiǎn)公司可以花費(fèi)幾千萬歐元或者英鎊來建立內(nèi)部模型，對資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行評估和管理。一方面希望通過內(nèi)部模型證明他們的資本需求比標(biāo)準(zhǔn)公式計(jì)算出來少很多，另外還有更重要的一點(diǎn)是能夠更加理性、更加客觀且更加全面地對整體的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值進(jìn)行分析和判斷，從而減小犯錯(cuò)誤的幾率，同時(shí)又能夠更好的把握市場上的一些機(jī)會(huì)。如果能夠合理使用這些工具，從長期來看，可以為保險(xiǎn)公司帶來很大的價(jià)值。比如說，如果可以避免一次重大的錯(cuò)誤，損失也會(huì)相應(yīng)減少很多。另外通過模型可以更加合理的進(jìn)行戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，優(yōu)化投資組合，為股東帶來長期豐厚的回報(bào)。假如一個(gè)保險(xiǎn)公司有一百億資產(chǎn)，如果能夠通過模型工具和更好的決策流程，優(yōu)化投資組合，從而在長期能夠使每年的投資回報(bào)增加0.1%，那么在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，這就相當(dāng)于每年一千萬的新價(jià)值，非?？捎^。
簡單介紹一下歐洲保險(xiǎn)公司的模型，一是負(fù)債端的模型，通過保單信息以及不同的精算假設(shè)，能夠精確的將負(fù)債現(xiàn)金流測算出來。二是資產(chǎn)端模型，這需要能夠?qū)Ω髻Y產(chǎn)大類進(jìn)行全面深度的分析，比如不同的利率情景、不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)對各種不同的資產(chǎn)估值帶來什么影響。這類模型市場上見的比較多，主要看投資者的具體需求，沒有哪一種比另外一種更好，基本是仁者見仁，智者見智，很多保險(xiǎn)公司也會(huì)自己內(nèi)部研發(fā)該類型的模型。最后保險(xiǎn)公司還需要一個(gè)單獨(dú)模型或者應(yīng)用能夠?qū)①Y產(chǎn)負(fù)債信息整合優(yōu)化，使得他們能夠聯(lián)動(dòng)起來。對于模型來講，需要有一定的深度和廣度對各種具體資產(chǎn)進(jìn)行分析，并不僅僅局限于傳統(tǒng)資產(chǎn)類別，還需要包括各種非標(biāo)資產(chǎn)、PE資產(chǎn)、衍生工具建模等等，這一點(diǎn)在日益復(fù)雜的投資環(huán)境下更加重要。另外資產(chǎn)與負(fù)債聯(lián)動(dòng)的分析也非常重要，因?yàn)楹芏嗨^的資產(chǎn)負(fù)債模型，資產(chǎn)模型或者負(fù)債模型相對獨(dú)立?；蛘咂鋵?shí)只是資產(chǎn)端模型，比如通過資產(chǎn)端預(yù)期收益率和波動(dòng)性進(jìn)行投資優(yōu)化的組合，但是這種模型往往沒有考慮到負(fù)債端的信息。還有一種方式是通過負(fù)債端模型獲得負(fù)債現(xiàn)金流，將一條恒定的現(xiàn)金流放入資產(chǎn)端模型，從而與資產(chǎn)進(jìn)行分析，并制定優(yōu)化組合。這種方式相對較好，但不完美，因?yàn)檫@種方式假設(shè)負(fù)債現(xiàn)金流是恒定不變的，但是對一些分紅型的產(chǎn)品或者萬能型產(chǎn)品來講，當(dāng)投資收益變化時(shí)，紅利水平，結(jié)算利率也會(huì)發(fā)生變化，因此負(fù)債現(xiàn)金流也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。所以模型需要通過各種不同的經(jīng)濟(jì)情景把資產(chǎn)端和負(fù)債端的信息整合在一起，實(shí)現(xiàn)比較好的資產(chǎn)與負(fù)債的聯(lián)動(dòng)。
最后一點(diǎn)就是模型需要有前瞻性分析，也就是說不光是簡單的分析保險(xiǎn)公司目前的久期錯(cuò)配是多少，償付能力充足率是多少。而是需要分析如果經(jīng)濟(jì)情景發(fā)生變化，比如利率下降或者上行50個(gè)BP會(huì)對投資收益有什么影響，對資產(chǎn)負(fù)債有什么影響，對償付能力有什么影響。在不同資產(chǎn)配置、不同負(fù)債現(xiàn)金流假設(shè)情況下，監(jiān)管資本或者盈余波動(dòng)會(huì)如何，不同經(jīng)濟(jì)情景對資產(chǎn)負(fù)債整體會(huì)有什么影響，對盈余會(huì)有什么影響。當(dāng)然具體使用什么指標(biāo)，主要取決于公司的管理目標(biāo)，一般來說保險(xiǎn)公司通?？吹挠袝?huì)計(jì)利潤，償付能力，盈余波動(dòng)，壓力測試，流動(dòng)性等多方面指標(biāo)，但是每個(gè)指標(biāo)必須要在資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)的情況下產(chǎn)生。
（五）第三方委托投資管理
去年英國標(biāo)準(zhǔn)人壽對歐洲市場的調(diào)查結(jié)果表明45%的歐洲保險(xiǎn)公司，都會(huì)將至少一種大類資產(chǎn)委托給第三方投資經(jīng)理，高盛也有類似調(diào)查報(bào)告，所說的數(shù)據(jù)差不多，基本40%到50%的保險(xiǎn)公司都有意愿進(jìn)行第三方委外。原因跟金融市場的演變非常相關(guān)，由于各種新型的資產(chǎn)類別不斷出現(xiàn)，所謂術(shù)業(yè)有專攻，保險(xiǎn)公司需要很清楚的了解哪些資產(chǎn)種類是自己擅長管理的，哪些不擅長，哪些需要委托給第三方投資經(jīng)理。一般來講對于投資管理能力不太成熟的中小型保險(xiǎn)公司會(huì)選擇一些比較大型的具備多方面資產(chǎn)管理能力的資管公司，而大型保險(xiǎn)公司通常會(huì)自己經(jīng)營一些比較傳統(tǒng)的資產(chǎn)種類，比如股票、債券等，而將一些比較復(fù)雜、更加專業(yè)的資產(chǎn)種類，委托給第三方投資經(jīng)理，比如房地產(chǎn)以及其他一些非標(biāo)類資產(chǎn)等等。而在當(dāng)前多元化資產(chǎn)管理趨勢下，如何更加系統(tǒng)理性的評估、追蹤和監(jiān)控第三方投資經(jīng)理，將會(huì)變得更加重要。比如我們需要更系統(tǒng)地了解各種不同投資產(chǎn)品的投資理念、產(chǎn)品特點(diǎn)、規(guī)模、業(yè)績、管理費(fèi)透明度、公司投資決策流程、風(fēng)險(xiǎn)管理水平、團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力以及決策執(zhí)行能力、創(chuàng)新能力等多方面。
下面是一種多元資產(chǎn)配置策略下不同基金經(jīng)理歷年回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，大家可以明顯的看出，不同的基金經(jīng)理在投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制上有非常明顯的區(qū)別。
（六）對投資者投資行為的影響
資產(chǎn)負(fù)債管理的全面實(shí)施對投資者的投資行為造成非常大的影響，最顯著的一點(diǎn)就是為了更好的進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債利率敏感性的匹配，或者是久期的匹配，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資模式被保險(xiǎn)公司還有養(yǎng)老金這樣的大型機(jī)構(gòu)投資者廣泛應(yīng)用。之前提到過在歐洲的養(yǎng)老金還有保險(xiǎn)行業(yè)領(lǐng)域里，同業(yè)間存在比較強(qiáng)的趨同性。各家公司為了比較競爭，經(jīng)常參考相互之間的投資管理策略，這種種原因?qū)е麻L久期的國債、公司債等衍生工具受到追捧，對這類資產(chǎn)的配置逐年增加。因此我們看到發(fā)達(dá)國家比如美國歐洲的收益率曲線逐年下降，而且越來越低。原因不只是因?yàn)榇蠹覍﹂L期經(jīng)濟(jì)增長還有低通脹的預(yù)期，因?yàn)闆]有任何人可以預(yù)測到未來30年、50年的經(jīng)濟(jì)增長和利率走勢，更多還是因?yàn)槭袌錾蠈@些利率的資產(chǎn)供求不平衡所導(dǎo)致的。（未完待續(xù)）
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