（一）資產(chǎn)負(fù)債管理成為保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的重要目標(biāo)
在償一代體系下，保險(xiǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)認(rèn)可比例來(lái)選擇影響我們的實(shí)際資本，資產(chǎn)端和負(fù)債端指標(biāo)的計(jì)算基本上是獨(dú)立的，所以只要資產(chǎn)規(guī)模和配置結(jié)構(gòu)一樣，不管面對(duì)何種負(fù)債形式，資產(chǎn)端的影響都是一樣的，是線性的。但在償二代下，從保險(xiǎn)產(chǎn)品自身為出發(fā)點(diǎn)分險(xiǎn)種管理，充分考慮資產(chǎn)負(fù)債的相互作用，以更貼近實(shí)務(wù)的精細(xì)化管理代替了原先較為粗放的管理模式。以壽險(xiǎn)為例，險(xiǎn)種主要分類為傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)三類。償二代對(duì)不同險(xiǎn)種有不同的要求。具體對(duì)負(fù)債的評(píng)估要求體現(xiàn)在監(jiān)管規(guī)則的第三號(hào)文——《壽險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估》中。由于萬(wàn)能險(xiǎn)和投資收益掛鉤最密切，所以要求在進(jìn)行萬(wàn)能險(xiǎn)的負(fù)債評(píng)估時(shí)，它的現(xiàn)金流部分不光要考慮保險(xiǎn)部分的賠付到期，還要考慮投資部分的現(xiàn)金流，兩者不能拆開(kāi)來(lái)看。另外還要求分紅、萬(wàn)能這些與負(fù)債責(zé)任和投資收益相關(guān)的保險(xiǎn)品種在評(píng)估最優(yōu)準(zhǔn)備金時(shí)，其采用的利率曲線需將非保證利益納入計(jì)算中。由此可以看出，相同規(guī)模的保險(xiǎn)產(chǎn)品，對(duì)投資的敏感性越高，準(zhǔn)備金的要求越高。
另一方面，在以資產(chǎn)端為主要風(fēng)險(xiǎn)源的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算中，占比70%的利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本要求采用情景法測(cè)算，綜合考慮資產(chǎn)與負(fù)債對(duì)利率變化的敏感性。在保監(jiān)會(huì)規(guī)定的情景下，資產(chǎn)與負(fù)債對(duì)利率變化的敏感性越一致，該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)要求的最低資本就越低。不同類型的保險(xiǎn)產(chǎn)品在其產(chǎn)品設(shè)立之初，因其產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)、賠付方式等已經(jīng)基本約定，負(fù)債端的利率敏感性很難改變。因此保險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的調(diào)整最主要的就體現(xiàn)在資產(chǎn)端。如果資產(chǎn)端和負(fù)債端的利率敏感性相對(duì)比較一致，這部分的最低資本計(jì)提就會(huì)減少。
分險(xiǎn)種管理和資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)是償二代的最顯著特點(diǎn)。在償二代監(jiān)管要求下，資產(chǎn)管理是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的重中之重，保險(xiǎn)公司需根據(jù)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)發(fā)展策略明確自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以負(fù)債為本制定與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展需要相匹配的資產(chǎn)配置策略。
（二）資產(chǎn)配置重實(shí)質(zhì)輕形式
在償二代下，要求資管產(chǎn)品、未上市股權(quán)、信托等金融產(chǎn)品需穿透認(rèn)定，真正從底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平來(lái)衡量資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)于無(wú)法穿透認(rèn)定的金融資產(chǎn)，可能面臨更高的資本要求。未來(lái)資產(chǎn)配置將更重實(shí)質(zhì)而輕形式，簡(jiǎn)單嵌套的產(chǎn)品形式會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管方式的改變而受到約束。
（三）重視風(fēng)險(xiǎn)分散，體現(xiàn)資產(chǎn)配置管理對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的貢獻(xiàn)
償二代下的一個(gè)很大的變革是首次引入相關(guān)性矩陣進(jìn)行最低資本計(jì)量。償二代的風(fēng)險(xiǎn)量化主要集中在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)兩大部分，這兩部分又包含很多細(xì)分維度的風(fēng)險(xiǎn)類型，各個(gè)層級(jí)之間都通過(guò)相關(guān)性矩陣相關(guān)聯(lián)。在過(guò)去的模式下，整體的風(fēng)險(xiǎn)是線性的，風(fēng)險(xiǎn)收益比較高的資產(chǎn)必然也能為投資組合帶來(lái)更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比。所以過(guò)去的投資過(guò)程更加注重品種的選擇。但是在償二代下，因?yàn)橛薪M合風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)，所以孤立的判斷某一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平是不夠的，因?yàn)橥毁Y產(chǎn)面對(duì)不同組合時(shí)，對(duì)這個(gè)組合產(chǎn)生的效果可能是截然不同的。償二代要求保險(xiǎn)公司對(duì)組合管理功能進(jìn)行加強(qiáng)。在保監(jiān)會(huì)給的相關(guān)性矩陣中我們可以看到，各類資產(chǎn)本身的相關(guān)性系數(shù)都是小于0.5，所以分散效應(yīng)能夠得到充分體現(xiàn)。同時(shí)利率風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性都非常低，甚至是負(fù)的，所以加大以公允價(jià)值計(jì)量的固定收益資產(chǎn)配置的話，在組合分散上的效應(yīng)是非常大的。
（四）償二代對(duì)資產(chǎn)配置的影響
償二代下，資產(chǎn)配置的概念不再局限于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，種類繁多的風(fēng)險(xiǎn)因子背后是對(duì)組合方方面面的約束，其中大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)安排都對(duì)最低資本消耗產(chǎn)生直接影響。
1.大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——權(quán)益資產(chǎn)作為收益增強(qiáng)的工具，體現(xiàn)選時(shí)擇股的能力
償二代本身就賦予了各類資產(chǎn)不同的風(fēng)險(xiǎn)因子，對(duì)于計(jì)算各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特性所對(duì)應(yīng)的最低資本也是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因子計(jì)算所得。我們將風(fēng)險(xiǎn)因子按照大類資產(chǎn)進(jìn)行匯總之后發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因子由高到低的資產(chǎn)分別是權(quán)益類資產(chǎn)、權(quán)益類金融產(chǎn)品然后是公允價(jià)值計(jì)量的債券、固定收益類金融產(chǎn)品、成本計(jì)價(jià)的信用產(chǎn)品和存款及利率債。但如果加上歷史平均收益率的維度，我們發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)幾乎都在一個(gè)斜率上，也就是說(shuō)權(quán)益類資產(chǎn)調(diào)節(jié)之后和標(biāo)準(zhǔn)固定資產(chǎn)比較接近。這說(shuō)明從長(zhǎng)期來(lái)看權(quán)益資產(chǎn)和固定收益的資產(chǎn)對(duì)賬戶的平均貢獻(xiàn)率差異不大。但是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)類的固定收益資產(chǎn)有穩(wěn)定的利息收益，權(quán)益類資產(chǎn)雖然平均收益率比較高，但是短期來(lái)看，期間波動(dòng)比較大，對(duì)短期資本消耗造成壓力。在償二代下，理性的選擇是降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置，同時(shí)要提高固收資產(chǎn)的占比。而權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)該是作為收益增強(qiáng)工具配置，體現(xiàn)它的選時(shí)擇股能力，長(zhǎng)期配置中的價(jià)值比較低。
2.大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——另類資產(chǎn)、境外資產(chǎn)節(jié)約資本增強(qiáng)收益
在償二代下，除了不可穿透的信托資產(chǎn)以外，普遍來(lái)說(shuō)固收類資本占用都是比較低的，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃，它的風(fēng)險(xiǎn)因子目前看來(lái)在同信用級(jí)別的固收資產(chǎn)中最低。此外還有基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)計(jì)劃，如果具有保證條款的話，是比照基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃計(jì)算的，這類資產(chǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益的效用非常大。我們也可以看到不動(dòng)產(chǎn)的債權(quán)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)因子和信托相比只有信托資產(chǎn)的五分之一。綜合來(lái)看，另類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有想象中那么高，至少在償二代體系下對(duì)資本占用沒(méi)有那么大，由保險(xiǎn)公司自主發(fā)行的債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃都有很高的配置價(jià)值。另外境外資產(chǎn)和境內(nèi)資產(chǎn)相比，沒(méi)有顯示出很明顯的資本消耗，這也體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)境外投資的鼓勵(lì)態(tài)度，但是新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。因此，保險(xiǎn)資金在涉足海外的初期，建議更多關(guān)注海外的發(fā)達(dá)市場(chǎng)。
3.期限結(jié)構(gòu)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司不鼓勵(lì)短債長(zhǎng)投
下面介紹一下期限結(jié)構(gòu)對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本的整體影響。在利率風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算過(guò)程中，產(chǎn)險(xiǎn)公司是采用因子法，風(fēng)險(xiǎn)因子直接和利率掛鉤。下面這張圖就是產(chǎn)險(xiǎn)的最低資本，橫軸是久期，縱軸就是最低資本的風(fēng)險(xiǎn)因子。我們可以看到，久期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)因子占比越高。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的負(fù)債久期短，流動(dòng)性要求高的特點(diǎn)，償二代下利率風(fēng)險(xiǎn)因子的安排，也體現(xiàn)了不鼓勵(lì)短期的負(fù)債資金用于長(zhǎng)期投資。
4.期限結(jié)構(gòu)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——壽險(xiǎn)公司久期匹配仍是重點(diǎn)
我們知道，壽險(xiǎn)公司利率風(fēng)險(xiǎn)的最低資本計(jì)量使用情景法，上面已經(jīng)介紹過(guò)它的計(jì)算規(guī)則?，F(xiàn)在我們對(duì)這個(gè)公式進(jìn)行一個(gè)變形，從左邊的公式變?yōu)橛疫叺墓剑降尼屃x就變?yōu)橘Y產(chǎn)在不同利率情境下的變化減掉負(fù)債在不同利率情境下的變化，并對(duì)這兩個(gè)差值取最大值。這里我們很容易聯(lián)想到，資產(chǎn)在不同利率情景下的變化其實(shí)可以用久期的方法來(lái)反映，這個(gè)變化如果不是特別大的話，約等于負(fù)債乘以久期再乘以ΔiL利率變化減掉資產(chǎn)乘以久期再乘以ΔiA利率變化。如果PV和AA規(guī)模相當(dāng)?shù)脑?，只?/span>DL（負(fù)債久期）和DA（資產(chǎn)久期）相對(duì)接近，那么公司的利率風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降到最低。這里要注意的是我們需要關(guān)注它的規(guī)模，所以AA乘以DA就是金額久期，這說(shuō)明是和規(guī)模有關(guān)系的。此外，資產(chǎn)負(fù)債的利率曲線，保監(jiān)會(huì)給了兩條線，它們本身是不一致的，同時(shí)基礎(chǔ)情景和不利情景的線性變化過(guò)程也不是平移的過(guò)程。如果我們要把這部分做的細(xì)致深入的話，需要考慮的是關(guān)鍵久期的變化，才能把這條線模擬得最契合它的要求。
5.信用結(jié)構(gòu)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——短期低信用等級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)收益比較高，長(zhǎng)期品種反之
下面是信用結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的影響。償二代信用風(fēng)險(xiǎn)是與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同級(jí)的兩大風(fēng)險(xiǎn)之一，受到監(jiān)管極大重視，信用風(fēng)險(xiǎn)又可分為利差風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。其中利差風(fēng)險(xiǎn)適用于以公允價(jià)值計(jì)量的固收資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)因子和久期有關(guān)，久期越長(zhǎng)，各信用等級(jí)間因子差距越大，但是歷史數(shù)據(jù)顯示，不同信用等級(jí)資產(chǎn)的利差隨期限的增長(zhǎng)變化很小。上面一張圖是信用風(fēng)險(xiǎn)因子，下面一張圖是很長(zhǎng)一段歷史時(shí)期不同系列級(jí)別的各個(gè)期限的利差水平，這兩條線基本是平行狀態(tài)。所以從兩張圖相結(jié)合，我們可以看到短期產(chǎn)品低信用等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)收益比比較高，長(zhǎng)期品種反之。所以在日常投資選擇當(dāng)中，個(gè)人認(rèn)為從節(jié)約資本增強(qiáng)收益的角度，對(duì)于期限較短的資產(chǎn)信用結(jié)構(gòu)可適當(dāng)下沉，對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)仍偏好高信用等級(jí)品種。
6.會(huì)計(jì)分類對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的影響——會(huì)計(jì)分類是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的主要依據(jù)，直接影響風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方式
償二代下，各類資產(chǎn)是否需要計(jì)量某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本的主要依據(jù)除了資產(chǎn)類別本身以外，還要看該項(xiàng)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)分類。所以償二代下如何安排會(huì)計(jì)分類其實(shí)是很有學(xué)問(wèn)的。我們經(jīng)常會(huì)被委托人要求為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該多放置AFS類債券，因?yàn)橹挥泄蕛r(jià)值計(jì)量的固收資產(chǎn)才可以計(jì)量其利率風(fēng)險(xiǎn)。但是如果放在AFS類時(shí)，比如像現(xiàn)在利率市場(chǎng)變化非?？?，賬面上就體現(xiàn)為它的公允價(jià)值一直在波動(dòng)，從而會(huì)影響整體市值收益率。所以我們需要和委托人共同探討，在最低資本占用以及收益率的波動(dòng)上尋求平衡。
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