【太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十二
編者按：為推動(dòng)全行業(yè)積極思考、集中行業(yè)智慧，探討低利率市場環(huán)境下的保險(xiǎn)資產(chǎn)配置方式轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，由中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)主辦、太平資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司協(xié)辦了主題為“低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”活動(dòng)?；顒?dòng)于2016年6月啟動(dòng)，2017年2月公布了獲獎(jiǎng)名單，一等獎(jiǎng)1名，二等獎(jiǎng)3名，三等獎(jiǎng)5名和優(yōu)秀獎(jiǎng)10名。征文擇優(yōu)納入到《IAMAC2016年度征文論文集》，并將于2017年3月底由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社公開出版發(fā)行。
2017年征文活動(dòng)也正在積極籌備，將于近期發(fā)布，歡迎業(yè)內(nèi)外關(guān)注與參與，征文相關(guān)事項(xiàng)可查閱協(xié)會(huì)官網(wǎng)（http://www.haozhuyz.com/xxyj/ndzw/）、協(xié)會(huì)官微（IAMACfrom2014）。
“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”優(yōu)秀論文將于協(xié)會(huì)官微陸續(xù)刊載，歡迎閱讀、關(guān)注。
【太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十二
探析利率周期變化下的資本市場配置策略
太平資產(chǎn)管理有限公司 杜長春
當(dāng)前低利率的市場環(huán)境已成為市場共識(shí)，而且在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力下，低利率或?qū)⒀永m(xù)較長時(shí)間，低利率的市場環(huán)境也加大了資金配置壓力。債券、股票與證券投資基金是保險(xiǎn)資金傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，截至2016年7月，保險(xiǎn)資金用于債券投資為4.25萬億元，股票投資0.83萬億元，證券投資基金0.89萬億元，“股債基”的整體投資規(guī)模占到總投資的47.58%，可見“股債基”在保險(xiǎn)資金運(yùn)用中仍占據(jù)著重要位置。由于股票債券以及證券投資基金的流動(dòng)性相對(duì)較好，能夠?qū)崿F(xiàn)保險(xiǎn)資金戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的需求，有助于在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過“擇時(shí)、擇股”等方式提高投資收益，在低利率市場環(huán)境下，流動(dòng)性的寬松狀態(tài)也為資本市場提供了更多機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)資金在資本市場上的配置策略研究對(duì)于提高保險(xiǎn)資金投資收益、提高資產(chǎn)配置效率具有積極意義。
一、我國利率周期特征
我國債券市場呈現(xiàn)出較為明顯的周期性特征，而且周期性波動(dòng)較為頻繁，債券收益率的周期性波動(dòng)源于貨幣政策周期，而貨幣政策周期與經(jīng)濟(jì)周期也具有同步性。因此說，債券市場收益率波動(dòng)是由經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策面、市場流動(dòng)性等因素周期性變化共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟(jì)的周期性因素弱化，導(dǎo)致利率周期延長。
整體上，我國債券市場自2002年以來可以劃分為6個(gè)長短不同周期性變化，從時(shí)間跨度上看，各周期持續(xù)時(shí)間不等，普遍在一至兩年，其中2005年10月至2009年初持續(xù)時(shí)間達(dá)到三年半，2012年中至今的周期變化尚難以確定結(jié)束，但持續(xù)時(shí)間最長，已超過四年。
從價(jià)格變化看，我國十年期國債收益率區(qū)間波動(dòng)為主，我國十年期國債在2002年5月的低點(diǎn)時(shí)為2.3353%，而2016年8月15日的低點(diǎn)時(shí)，十年期國債收益率為2.6401%。雖然我國經(jīng)歷了大量的貨幣投放，而且基準(zhǔn)利率2002年5月時(shí)為1.98%，2016年8月為1.5%，流動(dòng)性也是處于相對(duì)寬松狀態(tài)，但當(dāng)前國債收益率仍然要高于2002年5月低點(diǎn)。而在同一時(shí)期美國十年期國債收益率已呈現(xiàn)出明顯的趨勢性下降走勢。從經(jīng)濟(jì)角度看，2002年之后我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高速增長，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)在10%以上，而目前經(jīng)濟(jì)增速已降至7%下方，可見當(dāng)前我國國債收益率與經(jīng)濟(jì)走勢并不匹配，仍存在進(jìn)一步下降的需求，同時(shí)也意味著我國資本市場或?qū)⒚媾R著更低的利率市場環(huán)境。
二、不同利率周期下各資本市場收益特征
資本市場走勢與利率周期性變化存在密切關(guān)系，利率走勢與資本市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系存在兩條路徑。一條路徑是，利率周期變化反應(yīng)了市場流動(dòng)性的變化格局，而流動(dòng)性是資本市場走勢的重要影響因素。例如2004年我國十年期國債收益率出現(xiàn)一輪明顯的趨勢性上漲走勢，表明市場流動(dòng)性處于相對(duì)緊張的狀態(tài)，受此影響，股市整體震蕩下跌，同樣在2013年下半年的“錢荒”階段，國債收益率快速上漲與股市的持續(xù)下跌同時(shí)出現(xiàn)，二者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)特征。另一條路徑，是經(jīng)濟(jì)層面的傳到路徑。利率周期與經(jīng)濟(jì)周期趨于同步，而經(jīng)濟(jì)因素也是影響資本市場走勢的重要因素，即使是國債收益率出現(xiàn)持續(xù)上漲，但受到經(jīng)濟(jì)基本面推動(dòng)，股市仍出現(xiàn)大幅上漲，如2006至2007年的一輪牛市，以及2009年四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策推動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)反彈階段。
利率周期對(duì)股票市場的影響層面看，除2009年1月至2010年7月的變化周期外，利率周期與股市呈現(xiàn)出較為明顯的負(fù)相關(guān)特征，在國債收益率下降時(shí)股市整體均為正收益，而在國債收益率上升時(shí)股市整體表現(xiàn)較弱，表明我國股票市場受流動(dòng)性因素影響程度較大。
利率周期與商品市場走勢的關(guān)系表明，商品市場受經(jīng)濟(jì)因素的影響程度更大一些。金屬商品市場走勢更多受順經(jīng)濟(jì)周期下的供需結(jié)構(gòu)變化影響，而非流動(dòng)性推動(dòng)。在2003至2005年以及2009年至2010年的利率周期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致了商品指數(shù)的大幅上漲，而自2010年以來的經(jīng)濟(jì)下行階段，商品市場整體表現(xiàn)較弱，尤其是2012年7月至今CRB商品指數(shù)出現(xiàn)明顯的負(fù)收益。
在我國利率周期下，股票市場與美國股票市場出現(xiàn)了明顯的差異，雖然我國國債收益率與美國國債收益率存在趨勢上的差別，但變化周期整體較為同步，只是我國國債收益率下降幅度明顯小于美國國債。在此背景下，股票市場的走勢差異表明美國股票市場是受基本面推動(dòng)為主。
三、低利率市場環(huán)境下我國股票與債券市場表現(xiàn)特征
股票市場與債券市場的影響因素不同，而且在不同經(jīng)濟(jì)、政策背景下的驅(qū)動(dòng)因素也有差異，我國低利率市場環(huán)境與經(jīng)濟(jì)基本面以及流動(dòng)性存在密切關(guān)系，而盈利、利率以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響資本市場走勢的三大核心因素。盈利可以通過經(jīng)濟(jì)基本面反映出上市公司整體變化，利率反映出市場流動(dòng)性的走勢同時(shí)也會(huì)影響到投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好?？梢酝ㄟ^對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好三大影響因素與股票以及債券市場走勢之間的關(guān)系進(jìn)行分析，制定低利率市場環(huán)境下資本市場投資策略。
1、低利率環(huán)境下的股票與債券市場投資機(jī)會(huì)
從利率與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系看，低利率市場下反映了經(jīng)濟(jì)處于周期內(nèi)的低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較弱。同時(shí)，低利率市場也伴隨著流動(dòng)性的相對(duì)寬松狀態(tài)。因此，從股市角度看，存在著流動(dòng)性寬松的重要有利因素。例如在2005年、2008年時(shí)，國債收益率降至低位后，股市出現(xiàn)強(qiáng)勢表現(xiàn)。尤其是在利率拐點(diǎn)階段，股市受到流動(dòng)性寬松與經(jīng)濟(jì)回升的雙重推動(dòng)，容易出現(xiàn)階段性牛市。但如果利率拐點(diǎn)出現(xiàn)是由于貨幣緊縮，流動(dòng)性緊張因素，則不利于股市表現(xiàn)，即出現(xiàn)了股債雙殺格局。我國股票市場在不同的利率周期內(nèi)，會(huì)出現(xiàn)不同走勢，即受到經(jīng)濟(jì)因素的影響也受到流動(dòng)性因素影響。目前，國內(nèi)雖然處于低利率市場環(huán)境中，但是由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，因此，流動(dòng)性因素難以有效提升市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，股指整體保持低位震蕩。從歷史走勢看，在投資者預(yù)期到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型效果逐步顯現(xiàn)，或新經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升時(shí)，在流動(dòng)性與基本面的雙重因素推動(dòng)下，市場將有更明確表現(xiàn)。因此，在當(dāng)前低利率市場環(huán)境下，一方面低利率仍將持續(xù)較為明確，另一方面，當(dāng)前的低利率難以確認(rèn)為利率的低點(diǎn)，即國債收益率存在進(jìn)一步下行的可能。因此，當(dāng)前市場環(huán)境加大股票市場配置既要符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特征，同時(shí)要等待市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及轉(zhuǎn)型預(yù)期的進(jìn)一步明確。
從利率與股票市場的歷史走勢看，在利率拐點(diǎn)形成后，股票市場投資機(jī)會(huì)的確定性相對(duì)較高，因此，判斷利率拐點(diǎn)成為投資的關(guān)鍵。從縱向比較看，當(dāng)前十年期國債到期收益率已經(jīng)降至較低位置，但是，尚難以確定當(dāng)前就是利率拐點(diǎn)。從國債收益率影響因素看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，而且經(jīng)濟(jì)增長中樞在下移，當(dāng)前利率環(huán)境相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長并不相符。與美國相比，中美兩國十年期國債收益率利差也處于歷史高位，在流動(dòng)性相對(duì)寬松的格局下，資產(chǎn)配置需求依然較強(qiáng)，因此國內(nèi)市場資金價(jià)格仍存在下行的空間和推動(dòng)因素，對(duì)于市場利率走勢仍有待持續(xù)跟蹤。
2、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)股票與債券市場的影響
市場估值變化能夠客觀反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，從估值角度看，在2010年之前股票市場估值雖然整體波動(dòng)較大，但由于經(jīng)濟(jì)增速較高，市場整體估值較高，上證綜指估值中樞在30倍PE左右，而在2011年以來經(jīng)濟(jì)下行階段，市場整體估值持續(xù)回落，上證綜指估值中樞降至15倍附近。市場估值中樞的下移，表明在經(jīng)濟(jì)增速較高階段，投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，而在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也是持續(xù)下降。目前上證綜指整體15.7倍PE正處于估值中樞附近。
從股票市場與債券市場的估值對(duì)比看，在2010年之前，整體估值較為接近，而在2011年以來，債券市場估值上升，債券市場整體估值相對(duì)上證綜指維持在2.5倍左右，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場利率的持續(xù)回落推升了債券市場整體估值。目前，十年期國債估值是上證綜指估值的2.3倍，處于相對(duì)高位，但是在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，流動(dòng)性寬松延續(xù)，仍然存在債券收益率進(jìn)一步下降的情形，而風(fēng)險(xiǎn)偏好將成為影響股票市場走勢的關(guān)鍵因素。
從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看，投資者對(duì)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于中樞位置，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，流動(dòng)性整體寬松格局延續(xù)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好成為影響股票市場走勢的關(guān)鍵因素。從利率市場看，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高推動(dòng)國債收益率降至歷史低位，但是我國債券市場收益率相對(duì)我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言仍然偏高，而且與美國長期國債利率也處于高位，因此，當(dāng)前尚難以確定當(dāng)前我國國債收益率已面臨拐點(diǎn)，而且債券市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也存在提升空間。
四、利率周期下股票市場走勢特征
1、周期性行業(yè)整體表現(xiàn)明顯落后于新興產(chǎn)業(yè)
在2002年6月至2016年8月期間，雖然債券市場經(jīng)歷了長短不同的周期性變化，但整體而言，十年期國債收益率變化幅度并不大，相比之下，股票市場的走勢卻出現(xiàn)顯著的分化。一方面，股票市場整體上與經(jīng)濟(jì)增長相契合，自2002年以來，雖然我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不同的增速變化，但整體上仍保持了中高速增長，尤其是在2002年至2011年期間，平均增速達(dá)到了10.37%。與此相對(duì)應(yīng)，股票市場雖然也存在著牛熊演繹，但整體上也呈現(xiàn)上漲走勢，申萬一級(jí)行業(yè)平均漲幅為249.22%。
另一方面，由于利率周期與經(jīng)濟(jì)周期較為同步，利率周期變化能夠反映經(jīng)濟(jì)的周期性變化，因此，基于利率周期觀察行業(yè)變化具有實(shí)際意義。從行業(yè)角度看，各行業(yè)漲幅的差異也與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大趨勢相吻合。漲幅居前的行業(yè)主要包括了電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、傳媒等新興領(lǐng)域，也包括醫(yī)藥生物、家電、汽車等消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)。市場走勢整體上與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變下，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)相一致。與此同時(shí)，鋼鐵、交通運(yùn)輸、采掘以及化工、紡織服裝、有色金屬等漲幅相對(duì)落后的行業(yè)，普遍為周期性行業(yè)，受產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等因素的共同影響，紡織服裝行業(yè)作為我國出口占比第一位的行業(yè)，近年來隨著勞動(dòng)力成本的持續(xù)上升，出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)向境外轉(zhuǎn)移的趨勢。因此，從長期看，股票市場行業(yè)走勢的分化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征相一致。
2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的行業(yè)變遷決定市場表現(xiàn)
從各行業(yè)具體表現(xiàn)看，家用電器與汽車行業(yè)在2002-2005期間，表現(xiàn)較為平淡，甚至跌幅居前，而在此之后，受消費(fèi)升級(jí)等因素驅(qū)動(dòng)，行業(yè)景氣度持續(xù)上升，在股票市場上，2009年以來各周期內(nèi)漲幅居前。在觀察期內(nèi)，雖然電子行業(yè)整體漲幅處于平均水平，但從2009年以來整體表現(xiàn)強(qiáng)勢，漲幅較大，符合當(dāng)前新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征和行業(yè)變化趨勢。從周期性行業(yè)看，在2005年之前采掘、鋼鐵等周期性行業(yè)也有較好表現(xiàn)，但在此之后在各周期性內(nèi)整體表現(xiàn)較差，呈現(xiàn)出明顯的順周期特征。
因此，從行業(yè)角度看，在經(jīng)濟(jì)增長的不同階段，行業(yè)處于持續(xù)的變遷過程中，權(quán)益市場的投資仍也要注重行業(yè)配置，尤其是長期投資配置上，更能體現(xiàn)出行業(yè)變遷下股票市場的領(lǐng)先表現(xiàn)。
五、低利率市場環(huán)境下的資本市場投資策略及建議
利率周期綜合反映了流動(dòng)性因素與經(jīng)濟(jì)因素的變化，債券市場受流動(dòng)性因素影響較大，而股票市場影響因素較為復(fù)雜。當(dāng)前低利率市場環(huán)境下保險(xiǎn)資金在傳統(tǒng)投資領(lǐng)域的配置策略，既要考慮股票以及債券與經(jīng)濟(jì)、利率、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等影響因素之間的關(guān)系，也要考慮不同資產(chǎn)類別之間的相互博弈特征，基于各變量的深入研究后制定有效的資產(chǎn)配置策略。
首先，各資本市場收益特征與利率周期變化的關(guān)系表明，我國股票市場受流動(dòng)性以及基本面因素影響較大，而商品市場的順周期性特征更為明顯一些，與中國市場相比，美國股票市場與經(jīng)濟(jì)走勢之間的相關(guān)性較高。
其次，利率走勢仍是影響債券市場的重要因素，利率拐點(diǎn)的形成對(duì)市場配置格局影響較大。從利率角度看，雖然目前我國十年期國債收益率已處于歷史低位，但尚難以確定當(dāng)前利率已處于拐點(diǎn)區(qū)域，尤其是我國債券收益率相對(duì)經(jīng)濟(jì)弱勢格局而言仍處于高位，而與美國債券收益率相比利差較高，國債收益率受資金配置需求等因素推動(dòng)仍存在進(jìn)一步下行的可能。因此，目前對(duì)于債券的配置結(jié)構(gòu)仍可維持，等待市場利率的拐點(diǎn)明確后再予以調(diào)整。
第三，在低利率市場環(huán)境下，股票市場具備長期投資機(jī)會(huì)。從目前經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢，流動(dòng)性相對(duì)寬松的背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好成為影響股票市場的重要變量，而目前上證綜指估值正處于中樞位置，尚未處于重要的臨界區(qū)域，因此，權(quán)益市場的配置比重不宜過重。
第四，雖然我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但經(jīng)濟(jì)仍保持了中高速增長，為股票市場長期上漲奠定基礎(chǔ)。而從股票市場的行業(yè)配置角度看，仍要遵循經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向，通過增強(qiáng)行業(yè)配置提高投資收益在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期效果較好，因此，股票市場行業(yè)配置上注重經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)行業(yè)走勢的引導(dǎo)。
第五，在利率低位形成拐點(diǎn)時(shí)，要區(qū)分利率回升的驅(qū)動(dòng)因素，受流動(dòng)性緊縮影響而導(dǎo)致的利率上升對(duì)股票市場將形成負(fù)面影響，而基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善的基本面推動(dòng)，有利于股票市場形成流動(dòng)性與基本面雙重推動(dòng)下的有利行情。
第六，低利率市場環(huán)境下需要對(duì)經(jīng)濟(jì)以及政策加強(qiáng)研究，尤其是加強(qiáng)利率走勢相關(guān)影響因素的研究和判斷，為資本市場各類資產(chǎn)配置及時(shí)調(diào)整提供研究支持。
緊扣熱點(diǎn)聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧
——關(guān)于“IAMAC年度征文”
“IAMAC年度征文”（以下簡稱征文）是由中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)于2015年創(chuàng)辦的一年一屆的行業(yè)研究活動(dòng)。征文緊扣當(dāng)年政策熱點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展趨勢，旨在引導(dǎo)業(yè)內(nèi)外對(duì)中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)的關(guān)注和思考，聚焦征文活動(dòng)當(dāng)年選題并展開研究討論。
每屆征文由協(xié)會(huì)主辦、會(huì)員單位參與協(xié)辦。協(xié)會(huì)和協(xié)辦單位共同確立當(dāng)年征文主題，協(xié)辦單位獲得征文活動(dòng)冠名。每屆征文一般于每年三月份啟動(dòng)，次年年初公布獲獎(jiǎng)名單，其中包括一等獎(jiǎng)1名，二等獎(jiǎng)3名，三等獎(jiǎng)5名和優(yōu)秀獎(jiǎng)10名。論文將擇優(yōu)納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度征文論文集》并交由出版社公開出版發(fā)行。
目前已經(jīng)成功舉辦了主題為“中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與對(duì)策征文”的“平安資管杯·IAMAC2015年度征文”和主題為“低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”，獲得了來自保險(xiǎn)、銀行、信托、基金及國內(nèi)知名高?？蒲性核?0余家機(jī)構(gòu)參與。《IAMAC2015年度征文論文集》已由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社公開出版發(fā)行，《IAMAC2016年度征文論文集》將于2017年3月底出版發(fā)行。
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征文活動(dòng)舉辦以來，得到了監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的充分好評(píng)。征文將繼續(xù)保持對(duì)政策熱點(diǎn)的敏感度，及時(shí)引導(dǎo)業(yè)內(nèi)外為中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
項(xiàng)目負(fù)責(zé)與聯(lián)絡(luò)人:研究規(guī)劃部 孫老師
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